主要逻辑：
2023年纯碱价格巨震，阶段性的货权转移和预期差驱动纯碱价格两落两起。2023年纯碱产能大量释放，但产能并未在短期内转换为产量，由此驱动两轮“预期差”行情。受阶段性现货紧张和内外价差影响，2023年国内纯碱进口量创十年新高。年内光伏玻璃产量大幅增加，为纯碱带来主要的增量需求。
展望2024年，纯碱仍处于产能扩张周期，行业景气度或明显下降。2024年纯碱行业新增产能近300万吨、增幅7.5%，产量增速预计12%，明显高于光伏玻璃带来的需求增速，全年供应过剩预期较强，累库压力较大。
2024年纯碱市场将是一个非标准的熊市，行情或阶段性 “熊转猴”甚至“熊转牛”。预计2024年重碱现货价格运行区间为1500-3000元/吨，期货价格运行区间为1300-2800元/吨，考虑上下游博弈、行业检修计划等因素，我们认为上半年累库和价格下行压力偏大，下半年价格表现好于上半年。
行情展望：
1. 基于供需格局转弱的分析，建议以偏空震荡思路对待。上游企业关注价格反弹后的卖出套保机会，SA2405重点关注2400-2500元/吨的压力位。
2. 基于纯碱行业格局和成本支撑考虑，期价跌破成本价后可尝试做多远月合约。下游企业把握低位买入套保机会，下方重点关注1500-1600元/吨的支撑。
3. 基于纯碱产业链博弈和库存变动分析，建议投资者可关注5-9反套机会，价差升至300上方可尝试介入。
4. 基于纯碱维持高波动的判断，后期临近主力合约交割时可关注期权双买策略。
重点关注：
宏观表现；产能投放进度；下游需求变动。
01 2023年纯碱行情回顾：供应扰动，价格巨震
2023年注定是不平凡的一年，纯碱期货迎来上市以来最大波动。年内纯碱价格走势呈现出“小涨-大跌-大涨-大跌-大涨”的特征，上半年纯碱价格大幅下跌，下半年价格先扬后抑再扬、整体走高。2023年沙河重碱现货价格运行区间为2000-3200元/吨，期货价格运行区间为1400-3700元/吨。
回顾2023年走势，供应端是主导纯碱行情的核心因素。新产能投放进度、装置检修力度、进口变化对价格影响巨大，供应端边际变化一度驱动年内纯碱出现2波千点下跌和2波千点上涨行情。2023年1-3月，纯碱供需基本平衡、库存维持低位，期价高位震荡运行；4-5月，受产能投放预期和宏观利空影响，纯碱上游累库，期现价格大幅下挫，价格一度下跌近1000元/吨；6月纯碱供需矛盾不突出，价格低位震荡；7-8月，纯碱新产能投放不及预期、老装置大面积检修，供应减少使得价格飙升，纯碱现货一度上涨1200元/吨，期货近月合约一度上涨近2000元/吨；9-10月，受进口增加、新产能释放影响，纯碱供应紧张缓解，现货价格一度下跌800元/吨；11-12月，受青海环保限产、新产能投放进度偏慢和宏观利好影响，纯碱价格再度飙升，期货近月合约上涨1200元/吨。可预见的是，作为基础原料且标准化程度高的纯碱，未来价格波动仍将剧烈，供应端和宏观因素将是最重要的影响因子。
02 产能增加VS装置检修，供应影响将持续
2.1 产能扩张周期，2024年纯碱供应压力明显
受产能释放和开工率上升影响，2023年国内纯碱产量明显增加。统计局数据显示，2023年1-11月，国内纯碱产量为2957万吨，同比增加295万吨，增幅11.12%。预计2023年国内纯碱产量为3254万吨，较2022年同期增加334万吨，增幅11.44%。
2023年以来，国内纯碱行业进入到产能扩张周期。2023年是纯碱产能投放大年，年初计划投产产能约800万吨，实际完成投产630万吨。630万吨的新增产能创下历史极值，近20%的产能增速明显高于需求增速，但2023年国内纯碱价格并未出现单边下跌行情。究其根本，2023年纯碱产能投放进度晚于市场预期，且远兴能源、河南金山等大装置集中在下半年尤其是四季度投放。预期和预期差的博弈使得价格波动明显。
除产能扩张影响外，2023年纯碱产量增加的重要原因在于高利润刺激开工率上升。2023年纯碱现货价格小幅下跌，成本端原燃料价格下跌，利润略降但维持高位。2023年沙河重碱现货均价下跌166元/吨至2622元/吨，原燃料原盐、动力煤、液氨、石灰石较2022年下跌。根据上海钢联数据，2023年国内氨碱法平均生产成本为1760元/吨，联碱法平均生产成本（双吨）为2060元/吨，分别较2022年下降89、204元/吨；2023年国内氨碱法平均生产利润为876元/吨，联碱法平均生产利润（双吨）为1387元/吨，分别较2022年下降41、350元/吨。联碱法利润（双吨）降幅超过氨碱法，主要是受联碱法副产品氯化铵价格大跌拖累。
整体来看，2023年纯碱现货利润处于历史高位，仅略低于2022年水平。高利润影响下，纯碱企业主动提高产能利用率，2023年行业开工率明显上升。钢联数据显示，2023年国内纯碱行业平均开工率为88.04%，其中氨碱法平均开工率为87.99%，联碱法平均开工率为87.09%，行业整体开工率较2022年上升2.78%。新产能释放前，2023年上半年国内纯碱行业开工率一度超过90%。
展望未来，11月以来，青海地区环保限产使周度产量下降约3.5万吨，纯碱最新周度产量约66万吨，考虑远兴能源三线和河南金山的新产能影响，纯碱周度产量仍有9万吨的上升空间。随着远兴能源一期一到三线、河南金山新产能释放完毕，相关产能将逐渐转换为产量。此外，2024年连云港碱业、连云港德邦、远兴能源一期四线等新产能计划投放，国内纯碱产量将明显增加，供应端压力将显现。若青海地区供应问题解决或新产能顺利释放，2024年国内纯碱周度产量高于70万吨或成为常态。当下国内纯碱的周度需求在64-65万吨，2024年上半年，国内纯碱累库和跌价概率较大。
2.2 行业集中度提升，供应弹性增大
复盘2023年纯碱行情，除供应端产能释放进度影响价格外，纯碱行业装置检修对价格的影响也颇为明显。2023年4-5月，在远兴能源投产预期影响下，纯碱期货和现货价格下跌超1000元/吨，但因期货下跌速度过快，尤其是期货合约跌至多数氨碱企业成本附近，纯碱行业7-8月的检修远超预期。环保限产、装置意外停产等交替发生，SA2309一度涨超2000元/吨。9-10月纯碱期现价格下跌；11月价格再度飙升，主要是受青海地区环保限产等供应端扰动。
同样是产能扩张，2023年的纯碱和碳酸锂价格走势迥异，其根本在于纯碱行业的集中度较高。根据百川盈孚数据，2023年底国内纯碱有效产能约3780万吨，其中排名前三企业（河南金山、博源银根、山东海化）的产能合计为1320万吨，占比34.92%；排名前十的企业产能合计为2370万吨，占比62.70%。若将同一集团的产能合并计算，产能前五的企业河南金山、远兴能源、中盐集团、三友化工、山东海化合计产能约2210万吨，占比58.47%。
因头部企业产能集中度高，其装置变动对市场影响极大。2023年，低成本的远兴能源投产进度对市场价格造成明显扰动，青海地区环保限产也导致国内纯碱供应紧张、价格两次飙升。同样的，可以合理预计，2024年头部企业的装置变动，尤其是价格下跌后纯碱行业的“自发”减产，将导致纯碱阶段性的供需错配和价格大幅波动。后期需密切关注纯碱生产成本变动情况，氨碱法成本矩阵可参照图表16，联碱法的纯碱单吨成本可用氨碱法减150进行简化测算。近三年秦皇岛港动力煤均价为1020元/吨，华北原盐出厂价均价为315元/吨，按此均价，氨碱法生产成本为1770元/吨。考虑国内经济运行状况，2024年动力煤均价或低于1000元/吨。按照900元/吨的动力煤、300元/吨的原盐测算，氨碱法成本为1685元/吨；按照800元/吨的动力煤、300元/吨的原盐测算，氨碱法成本为1650元/吨。
2.3 阶段性的货权转移将持续影响价格
整体来看，2023年国内纯碱总库存先降后升，整体略有增加。经平衡表推算，2023年国内纯碱库存增加约52万吨至234万吨。年内上游库存基本持稳，中下游库存增加近50万吨。
2023年纯碱经历了两波大跌和两波大涨行情，期间供应扰动明显，阶段性的货权和库存转移驱动了纯碱的大幅波动。2023年上半年，纯碱供需基本平衡，但产能投放预期使得下游压缩原料库存，4-5月纯碱上游库存自25万吨升至52万吨，期间纯碱期货和现货价格大幅下挫。7-8月，纯碱检修超预期，纯碱库存明显下降，货源偏紧，上游重回主动，价格连续大涨，下游被迫接受高价。9-10月，纯碱供应恢复，下游增加进口纯碱数量，下游重新赢得主动，纯碱现货价格大幅下跌；11-12月，纯碱供应再出意外，下游增加补库力度，在线炒股杠杆上游持续提价。
当国内总库存处于偏低水平，尤其是总库存低于200万吨时，纯碱库存在产业链的流转会导致价格的巨幅波动。但总库存突破200万吨以后，纯碱价格弹性会明显下降，因上中下游库存均非低位。产能释放影响下，2024年国内纯碱总库存将突破300万吨甚至达到400万吨，供应压力将明显增加，上半年价格压力尤甚。下半年检修增加和下游补库影响下，纯碱价格表现或好于上半年。
2.4 关注内外价差对供应的影响
2023年纯碱进口量大幅增加，创十余年新高。海关总署数据显示，2023年1-11月，国内纯碱累计进口61.75万吨，同比增加50.50万吨，增幅448.85%；1-11月累计出口140.35万吨，同比减少46.15万吨，降幅24.75%。按内外价差和调研情况进行测算，预计2023年国内纯碱进口量增加65万吨至77万吨，出口量下降59万吨至147万吨。
2023年国内纯碱进口量大幅增加，出口量同比减少，核心原因在于内外价差走高、进口窗口打开。2023年海外纯碱产能小幅增加，但海外需求增速较低。国内纯碱进口来源主要为土耳其和美国，因天然碱成本低、价格便宜。当国内纯碱价格升至3000元/吨上方，进口天然碱具有明显的价格优势。按照210美元/吨的到岸价、7.10的美元兑人民币汇率测算，玻璃企业进口天然碱的完全成本（含关税、增值税、运杂费）仅2000元/吨。
2023年纯碱进口量的变化和国内现货价格走势高度相关。当国内现货价格大幅上涨尤其是升至3000附近，下游进口的积极性提升，进口船货通常在1.5-2个月后到岸。1-3月国内纯碱现货价格维持在3000元上方，下游玻璃企业加大进口力度，3-5月国内纯碱进口量约20万吨。7-8月国内纯碱现货价格再度升至3000元上方，下游玻璃龙头企业增加进口量，9-10月国内纯碱进口量超过30万吨。11月国内纯碱现货价格升至3000元/吨附近，预计12-1月国内进口量将维持较高水平。
从当前的内外价差来看，国内纯碱进口窗口仍在，但2024年国内现货价格下行压力增加，2024年纯碱进口或明显少于2023年，出口量略高于2023年。
03 2024年需求延续增加趋势，增幅或放缓
3.1 2023年纯碱需求增加较为明显
2023年纯碱需求维持较快增长。根据纯碱下游产量和单耗数据测算，2023年国内纯碱总需求量约3132万吨，较2022年增加219万吨，增速7.52%。其中重碱需求约1776万吨，占国内纯碱消费量的比重约57%，轻碱消费量1356万吨，占比约43%。2023年纯碱需求增加，主要是受光伏玻璃产量增加影响，碳酸锂、味精对轻碱需求也形成小幅提振。
3.2 生产刚性影响，2024年玻璃用碱需求将维持高位
受保交楼、地产三支箭等政策利好，2023年国内房地产竣工端表现亮眼。在房地产行业整体下行期，1-11月竣工面积同比增长17.9%。受竣工面积增加影响，2023年玻璃需求小幅增加。隆众数据显示，2023年国内玻璃深加工企业订单天数均值为16.2天，较2022年的14.1天增加2.1天。
2023年国内浮法玻璃共冷修22条产线，复产点火29条产线，新建点火4条产线，在产日熔量增加13430T/D至172210T/D。浮法玻璃点火后通常需要一个月时间才会真正消耗纯碱，按年内浮法玻璃平均产能利用率81%进行时间加权，年内浮法玻璃产线和产能利用率变动对纯碱的需求下降约24万吨。
2024年国内房屋竣工面积增速或转负，对玻璃需求将形成拖累。但因当前浮法玻璃利润处于较高水平、玻璃生产具有刚性（冷修成本高），在需求大幅下降前浮法玻璃的产量将维持高位。预计2024年前三季度浮法玻璃日熔量在170000T/D上方，四季度略有下降，全年浮法玻璃产量同比增加4%，对纯碱的需求增加40万吨。
3.3 光伏装机利好，光伏玻璃用碱量将继续增加
2023年1-11月，国内光伏装机量达到163.88GW，较去年同期增加98.17GW，增速149.40%。受光伏装机超预期影响，2023年国内光伏玻璃产量明显增加。卓创数据显示，2023年1-11月，国内光伏玻璃产量为2259.33万吨，较去年同期增加811.93万吨，增速56.10%。预计2023年国内光伏玻璃产量2500万吨，较去年同期增加880万吨，折合纯碱需求增加176万吨。
具体来看，2023年国内光伏玻璃共有6条产线冷修、2条产线复产、18条产线新建点火。截至2023年12月19日，国内光伏玻璃在产日熔量为97560T/D，较年初增加17750T/D。考虑到国内光伏行业整体存在供应过剩风险和光伏玻璃产能预警制度，中期玻璃产能增速或放缓，预计2024年国内光伏玻璃在产日熔量增加16000-20000T/D至115000T/D附近，对纯碱需求增加120万吨。
3.4 国内经济韧性提升，轻碱需求将小幅增加
国内轻碱下游较为分散，多数行业终端需求较为饱和，产量变动不大，对纯碱的需求维持刚性。2023年国内GDP增速约5%，轻碱需求整体表现尚可。以碳酸锂为代表的新能源用碱量提升，2023年国内碳酸锂产量预计达44万吨，同比增加12万吨，对纯碱需求增加24万吨。日用玻璃、泡花碱、小苏打等行业对纯碱需求略有下降，味精、洗涤剂等行业对纯碱的需求增加。综合来看，预计2023年国内轻碱下游对纯碱需求增加约60万吨。
基于对2024年经济的中性预测和碳酸锂供应增加的预期，预计2024年国内轻碱下游需求小幅增加，对纯碱需求增加40万吨，带动纯碱需求增长1.3%。
04 策略：胜率、赔率难兼得，重赔率而非胜率
4.1 总结：2023，供需双旺
2023年纯碱供需均出现较快增长，呈现供需双旺的特征。2023年国内新增纯碱产能630万吨，2023年纯碱产量预测值为3254万吨，较去年同期增加334万吨，增幅11.44%；2023年纯碱需求量预测值为3132万吨，较去年同期增加219万吨，增速7.52%；预计2023年纯碱进口量77万吨，同比增加65万吨；预计全年出口量147万吨，同比减少59万吨。
4.2 展望：2024，非标准熊市
2023年的纯碱行情主要靠供应驱动。2024年纯碱行情仍将由供应和宏观驱动，需求端将延续增长趋势，预计重碱下游浮法玻璃产量维持高位，光伏玻璃产量继续增长，轻碱下游碳酸锂将为纯碱带来增量需求。初步预计，2024年国内纯碱需求将增加约200万吨至3327万吨，其中重碱需求增加160万吨，轻碱需求增加40万吨。
因重碱下游玻璃生产具有连续性的特征，短期需求难有大幅变动，2024年纯碱的矛盾主要集中在供应端。2023年国内纯碱产能大量增加，2024年有近300万吨产能计划投产，且2023年四季度新增产能将在2024年转换为产量，预计2024年纯碱产量增加396万吨至3650万吨，对纯碱价格形成利空。但由于上游集中度较高，纯碱供应弹性较大，当价格下跌至部分高成本企业的成本附近时，纯碱供应可能在短期内快速收缩，进而引发价格的大幅反弹。此外，双碳战略下，阶段性的环保、空气治理、能耗双控等因素可能也会对纯碱供应造成影响，运行年限较长的氨碱装置面临的不确定因素更多。
进出口方面，预计2024年国内纯碱进口量减少、出口量略增，全年进口量减少35万吨至42万吨，出口量增加9万吨至156万吨。
基于当前的行业竞争格局和供应弹性，我们认为2024年的纯碱市场将是一个非标准的熊市，行情可能阶段性 “熊转猴”甚至“熊转牛”。预计2024年重碱现货价格运行区间为1500-3000元/吨，期货价格运行区间为1300-2800元/吨，考虑上下游博弈、行业检修计划等因素，我们认为上半年累库和价格下行压力偏大，下半年价格表现好于上半年。因当前纯碱现货价格在2900-3000元/吨的高位，2024年纯碱现货价格将面临较大的下行压力，价格中枢将明显下移。因期货已部分计价产能投放和供应增加预期，后期投资难度也随之上升。现货价格下跌是大概率事件，做空是高胜率的决策，但因期货一直贴水现货，纯碱期价下跌的速度可能偏慢，一旦出现供应扰动，价格上涨速度将远大于下跌速度，做空的赔率或没有想象中高。胜率、赔率难兼顾，建议投资者耐心等待阶段性投资机会的出现。
4.3 策略：上半年以沽空为主
基于上述分析，我们给出以下投资策略作为参考：
（1）基于供需格局转弱的分析，建议以偏空震荡思路对待，上半年以沽空为主，上游企业关注卖出套保机会，SA2405重点关注2400-2500元/吨的压力位。
（2）基于纯碱行业竞争格局和成本支撑考虑，期价跌破成本价后可尝试做多远月合约，下游企业把握低位买入套保机会，下方重点关注1500-1600元/吨的支撑。
（3）基于纯碱产业链博弈和库存变动分析，建议投资者待上游库存累积后可尝试5-9反套，价差升至300上方可尝试介入。
（4）基于上半年纯碱、玻璃相对强弱的转换，投资者可关注上半年多FG空SA的套利机会。
（5）基于纯碱维持高波动的判断，后期临近主力合约交割时可关注期权双买策略。
未来潜在的风险因素包括宏观超预期、需求表现超预期、供应增量不及预期等。
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
